拼多多发可转债的大环境和小气候

　　2019年以来，不少在美上市中概股选择了通过发债的形式来获得新融资，如蔚来在今年初发布了6.5亿美元可转换债券，票息为3.5%-4%，转换溢价在27.5%-32.5%，爱奇艺则在今年3月发布了10.5亿美元6年期可转债，票面利率为2%，转换溢价在27.5%-32.5%之间。

　　近日，拼多多也宣布进行了8.75亿美元的可转债发布，利率为0，转换溢价在32.5%- 37.5%区间，其中转换溢价为投资者转股溢价值，数值越高对于债券发布方就意味着更低的成本。总体，拼多多此次的融资成本是低于上述企业的。

　　可转债作为兼有债权、股权和期权三大特点的债券，近年来其低成本一直深受国内外尤其是高成长性企业的青睐，甚至在亚马逊初期的上世纪90年代，低廉融资成本的可转债也是彼时亚马逊获得资金的重要手段。

　　在本文中，我们将重点探讨：1.拼多多此次融资的低成本的深层次原因；2.融资之后，拼多多在业务端将有何新调整。

　　拼多多的低成本融资：宽松货币政策大环境和企业的小气候

　　2019年以来，全球经济下行压力陡增，市场悲观情绪弥漫其中，美国政府一改上年加息的激进手段，转而以降息提高流动性来提振经济士气，迄今为止，已经进行了两次降息。

　　受此影响，美国债券市场出现了相当大变化，中长期国债收益下降明显，见下图

摘自英为财情

　　如今美国十年期国债较上年峰值时期下跌近一半，对于企业来说，低利率便是融资的绝佳时机，9月初，手握2000多亿美元现金的苹果发布了70亿美元企业债券，债券收益率可能比美国国债高出1.25个百分点左右，尚不如去年峰值时国债水平。

　　受此影响，迪士尼等企业也都在近期进行了发债工作，借此低融资窗口期储备资金。

　　这也是以上中概股近来加快融资的一大原因，当国内银行以及企业债券市场融资成本至少在5%以上之时，可转债既解决现金流问题，又以低风险稳定了低成本，由资本市场引来现金。

　　但拼多多此次的0利率以及将，转换溢价在32.5%- 37.5%区间，使得其融资成本均低于上述中概股企业，这又是值得分析的。

　　我们将由以下方面来分析：

　　其一，市值管理问题角度

　　对于投资者，可转债的主要盈利方式为：1.债券转股前后的市值溢价；2.对冲基金结合股票看涨看空组合，来对冲整体投资风险。

　　总而言之，在“可转债是未来看涨期权”这一共识下，企业前期的市值管理对投资者具有极大的参考价值。

　　蔚来自2018年完成IPO后，股价由峰值的13.8美元降至如今的1.75美元，市值缩水大半，爱奇艺股价虽然在年初有较大增长，但距离峰值的33.5元仍有相当距离。

　　这在一定程度上会影响投资者的“看涨积极性”，为刺激可转债销售，企业以高息来吸引投资者乃是必要手段，以蔚来为例，3.5%-4%的票息乃是当期可转债市场的高价，甚至高于本月初苹果发布的企业债券（非可转债）大半水平，转换溢价的低水平也是为刺激投资者较早转股，设置了较低的转股价。

　　拼多多则不同，2019年以来，股价累计增幅高达50%以上，见下图

拼多多股价走势图

　　如今拼多多市值已经超过百度，达到363亿美元，是国内互联网的一支新兴势力，前期股价的稳定增长，给了投资人极大的信心，“看涨期权”的追高特性得以发扬，以此带来低风险。

　　其二，从风险角度来看

　　可转债虽然具有低成本优势，但由于其股权和期权两大特性，若把握不佳，对于企业，是存在动摇股权结构以及稀释每股盈利风险的。

　　继续以蔚来为例，发行可转债时股价为6.7美元，若投资者在32.5%的溢价时进行转股，如债券完全转股将带来将近7400万的新股，届时占总股数将在7%左右，虽然蔚来限制单一投资者最多购买1亿美元债券的限制，一定程度上规避了股份集中带来的压力，但新增7400余万新股，对接下来的每股盈利将造成的影响这也是难以避免的。